本文转自「CxEric的读书与投资笔记」，作者CxEric。
]article_adlist-->当股价阴跌三年，飞天茅台价格退守2000元；
当“禁酒令”再起，渠道库存被认为积压过重；
当白酒股被贴上“老登股”标签，“年轻人不喝白酒”的说法再次走热
——贵州茅台，再次成为市场争论的中心。
它，是否依然是皇冠上的明珠？
白酒行业，到底是新周期的开启，还是旧周期的重复？
当未来难以看清，我们可以从过去借一点智慧。
因为彼时彼刻，恰如此时此刻。
我最近找到一篇九年前的贵州茅台研报，发布于价值投资社区 Value Investors Club（VIC），时间是2016年2月。
彼时，A股刚经历完“熔断”冲击不久，白酒行业试着走出严冬，茅台头上还萦绕着的数朵乌云：“年轻人不喝白酒”、“腐败酒”、“库存积压”——贵州茅台，每股215元。
但这篇研报的作者——valuefinder0525——并未被短期波动牵引，而是从文化、商业模式、护城河、资本回报到行业周期，一步步分析了贵州茅台的价值。
这篇研报写得干脆利落、直抵本质。我借助 AI 技术将其全文翻译整理，呈现给大家。另，我添加了16条注解，算是与诸位共读。
当然，这篇文章不构成任何投资建议——毕竟茅台的市值已不可同日而语。
但或许，旧时代的一篇旧文，也可以提供一点新启发。
2016年旧研报：贵州茅台
文/valuefinder0525；
译/CxEric、ChatGPT；
注/CxEric；
图/CxEric、Sora
投资逻辑（Investment Thesis）
贵州茅台的投资逻辑很简单：这是一家优质企业，目前因市场担忧中国政府的反腐行动以及国内经济放缓，股价低于其内在价值。此次股价下跌，很可能是中国A股市场中占比极高、经验不足的散户投资者出现过度反应所致。
截至2016年2月15日收盘，茅台股价约为人民币200元，对应未来12个月动态市盈率不足14倍，市净率（P/B）为4.3倍。未来几年，茅台有望实现中至高个位数的营收增长，每股收益则有望达到高个位数至低双位数增长，是一家典型的“复利型”公司（a classic compounder）。
【注1】这段是整篇研报的“问题陈述”与判断框架：作者认为茅台的价值未变，股价下跌主要由市场情绪主导。这种将价格波动归因于非基本面因素，是典型的价值投资分析起点。
目前，无论是中国内地还是通过沪港通投资的海外市场，投资者普遍情绪偏空，这反而为长期价值投资者提供了以合理估值拥有一家卓越企业的机会。在人民币贬值和外汇储备下降的担忧不断占据媒体头条的背景下，市场参与者在投资决策中往往忽视了公司基本面的价值。
有时我们需要与市场背道而驰，坚持逆向思维。当然，逆向投资必须是既“逆”又“对”，而非为逆而逆。对价值投资者而言，有一个变量始终决定长期成功——那就是人性。
公司简介与发展历程（Business Description and History）
贵州茅台股份有限公司主要从事茅台系列白酒的生产与销售。公司的核心产品包括贵州茅台酒，以及其他系列酒类产品，如年份酒、礼品酒、普通酒、汉酱、仁酒、茅台王子酒、茅台迎宾酒、将军酒、中华酒等。产品销往国内外市场。
公司的主打产品是茅台酒，一种在中国排名第一的高端白酒（传统中国蒸馏酒）。茅台的历史可追溯至2000年前的汉朝（公元前206年–公元220年）。自诞生以来，茅台经历了数千年的工艺演进与品质完善。至清代（1644–1911年），茅台成为中国首个实现大规模生产的白酒品牌，年产量达到170吨。
如今，贵州茅台是中国最具品牌认知度的高端消费品牌之一，年销售额超过300亿元人民币，净利润超过150亿元人民币。
商业模式（Business Model）
茅台拥有一种高效且高盈利的商业模式，其核心特征是高毛利率、高净资产收益率（ROE）以及高效的分销网络。白酒，尤其是高端白酒，是一个高利润行业。与售价相比，其原材料成本通常微不足道。高端白酒的配方往往依赖特定产地或独特气候条件下种植的特殊谷物，因此顶级白酒品牌天然拥有无法复制的护城河。这一特性赋予了高端白酒企业强大的定价能力，从而带来丰厚利润。
【注2】：这是茅台的一个显著特征：与售价相比，“其原材料成本通常微不足道”——这意味着，这家公司没什么“供应商”好分析的——在茅台的案例里，供应商是波特五力模型中最弱的一环。
此外，茅台的分销体系使其业绩在一定程度上免受终端零售价剧烈波动的影响。茅台以较高毛利率将产品直接售予授权经销商和直营门店，经销商随后在所谓的“出厂价”基础上加价，并承担零售价格变动的风险。此种机制激励经销商以更高价格、更多数量销售茅台产品。
茅台对经销商的遴选极为严格，成为其授权经销商被视为一种荣誉。授权经销商的稀缺性反过来帮助茅台确保经销商的激励与公司目标保持一致。为了保住这项利润丰厚的分销权，经销商会努力维持业绩表现。
茅台还通过控制对各经销商的供货量，限制任何单一经销商的销售占比，从而降低销售集中度风险。这种控制既体现在地域层面，也体现在个体经销商层面。没有任何一家茅台经销商的年销售额占公司总销售额超过5%。
在过去十年中，茅台始终维持以下财务表现：
毛利率超过 80%
EBITDA 利润率超过 58%
净利率超过 33%
总资产回报率（ROA）超过 15%
净资产收益率（ROE）超过 24%
投入资本回报率（ROIC）超过 22%
历史市盈率（P/E）区间为 8.8 至 76.7 倍
历史市净率（P/B）区间为 3.1 至 26.4 倍
与西方领先烈酒制造商的比较
（Comparison between Moutai and Leading Western Spirits Makers）
茅台的利润率和净资产收益率均优于西方烈酒企业，但其市盈率却显著较低。尽管中国A股市场的结构与欧美市场存在巨大差异，但从长期来看，基本面最终仍会主导估值。
茅台当前动态市盈率为14.1倍，过去十年营收复合年增长率为28.2%，每股收益（EPS）年均增长34.1%，当前运营利润率为74.6%，净利率为50.0%，ROE为29.6%。
相比之下：
Brown-Forman（P/E 27.1倍）：营收年增长5.6%，EPS增长9.1%，运营利润率为32.4%，净利率为22.0%，ROE为39.2%；
Diageo（P/E 19.6倍）：营收年增长4.9%，EPS增长8.0%，运营利润率为26.2%，净利率为19.9%，ROE为32.2%。
【注3】：2020-2024年5年间，贵州茅台毛利率均超90%，净利率均超50%，ROE有4年超过30%、其中2021年为29.9%；目前，市盈率19.8倍、市净率6.8倍。
中国的饮酒文化（China’s Drinking Culture）
要理解茅台的商业逻辑与护城河，必须理解中国特有的饮酒文化。这一文化历经千年沉淀，在中国的商业与社交生活中随处可见、可感。
中国的酒类市场主要由四大类构成，合计占据了超过95%的市场份额：
白酒（Chinese Spirits，仅限国产）
红酒（包括国产与进口）
啤酒（包括国产与进口）
黄酒（仅限国产）
白酒在中国酒类市场中占据主导地位，原因包括以下几个方面：
1、白酒是中国的传统酒精饮品，体现了中国饮酒文化的核心。
2、白酒香气浓郁，风味丰富，与中餐搭配相得益彰。
3、中国的商务宴请和社交聚餐往往持续数小时。在这样的场合饮用啤酒，短时间内容易产生饱腹感，从而影响对菜肴的享用。因此，白酒更受青睐。
4、高端白酒（如茅台）饮用后次日更少出现宿醉现象。
5、白酒被视为表达敬意与诚意的最高形式，尤其是在面对长辈或商务客户与合作伙伴时。
【注4】：“白酒被视为表达敬意与诚意的最高形式”——这就是茅台反转后，被称为“社交货币”的原因。作者这么懂，让我深度怀疑，他必须是一个华人。
我们来看各主要酒类品类中的代表企业：白酒领域是贵州茅台（SH600519）、红酒领域是烟台张裕（SZ000869）、啤酒领域是青岛啤酒（SH600600）、黄酒领域是浙江古越龙山（SH600059）。
茅台在过去10年中，营收年复合增长率为28.2%，每股收益（EPS）年复合增长率为34.1%，当前净利润率为50.0%，净资产收益率（ROE）为29.6%。
张裕过去10年营收复合增长率为12.8%，EPS增长9.0%，净利润率为23.4%，ROE为15.1%。
青岛啤酒过去10年营收增长13.3%，EPS增长18.5%，净利润率为6.6%，ROE为10.6%。
古越龙山营收增长9.3%，EPS增长11.2%，净利润率为14.6%，ROE为5.4%。
在白酒市场中，茅台同样拥有最宽的护城河。我们将其与三家主要竞争对手比较：泸州老窖（SZ000568）、五粮液（SZ000858）、安徽古井贡酒（SZ000596）：
泸州老窖过去10年营收年复合增长率为30.1%，EPS增长55.4%，当前净利润率为17.9%，ROE为14.9%。
五粮液营收增长20.0%，EPS增长25.3%，净利润率为28.3%，ROE为14.3%。
古井贡酒营收增长22.8%，EPS增长61.0%，净利润率为13.3%，ROE为14.8%。
在上述三家公司中，五粮液在定价和客户基础方面最接近茅台。尽管两者产品在酒精含量和品质上相近，但茅台高端系列产品的市场售价明显高于五粮液的高端系列，价差通常维持在20%至50%之间。
这一超额定价能力，很可能在相当长的时期内保持。除了茅台的文化与历史地位所带来的品牌联想效应之外，独特的地理条件与酿造工艺同样构成了其长期定价力的根基。
【注5】：对比同行，飞天茅台零售价可以拉开第二名20%-50%，这点破了两点：
1）茅台在消费者心智中，有不一样的地位；
2）在超高价白酒这个赛道，茅台独占了一个价格区间。
这就是后来江湖所谓的：白酒只有两种，一种叫茅台，一种叫其他。
独特的地理条件（Unique Geographical Condition）
茅台镇位于红水河谷，地理坐标约为东经105度、北纬27度。当地年平均气温为18.5摄氏度，年平均相对湿度为78%，年平均降水量约为1088毫米。由于地处山谷，茅台镇风速温和，为有利于茅台酿造过程中所需微生物的繁殖提供了适宜环境。此外，茅台采用一种特殊的高粱作为酿造原料，这种高粱仅能在贵州和四川的特定气候与地理条件下种植。
【注6】：离开茅台镇，酿不出茅台酒——我不知道是不是真的——但或许，只要消费者相信是真的就行？
独特的酿造工艺（Unique Brewing Technique）
茅台的生产高度依赖季节性。与其他白酒品牌相比，茅台的发酵温度更高，达到63摄氏度，比其他白酒高出10至15摄氏度。其蒸馏过程所需温度也高出10至20摄氏度。此外，茅台的酒体基础需用一整年时间酿造，而其他白酒品牌通常只需几周至几个月。茅台还需使用一种特殊酵母，在投入使用前需储存6个月，比其他白酒的酵母储存时间长3至4个月。最后，茅台在调味勾兑前需陈酿3年，因此整个生产周期长达约5年。
管理层（Management）
贵州茅台拥有一支经验丰富、风格保守的管理团队，其在营收和净利润复合增长方面的表现优于多数企业。2013年，公司高管总薪酬为人民币480万元，仅占当年净利润的3个基点，属于极为合理的水平。现任管理层还曾成功带领公司渡过1998至2002年的困难时期。在当前行业普遍承压的背景下，贵州茅台仍实现了营收和利润增长，而其他高端白酒生产商如五粮液则出现了营收和利润的双位数下滑。
董事长袁仁国来自贵州省仁怀市，18岁即加入贵州茅台，此后从未离开。他曾在公司内部担任多个职务，逐步晋升至董事长一职，在整个白酒行业中享有极高声望。
贵州茅台还拥有极低的负债水平和强劲的现金储备。管理层已将每股分红从2002年的0.16元提升至5.77元，目前年派息率约为40%，股息收益率约为3%。
资本配置（Capital Allocation）
从资本配置的角度看，茅台管理层可供选择的方式包括：
收购其他公司 —— 茅台极少进行收购；
现金分红 —— 茅台每年均进行分红；
回购股份 —— 在中国市场较为罕见；
存入银行 —— 茅台的多数现金以此方式持有；
偿还债务 —— 由于公司债务水平极低，偿债空间有限；
投资于自身业务 —— 茅台在这方面投入较多。
长期以来，茅台的产量远低于市场需求。出于这一原因，公司过去主要将留存收益用于扩产。与其他白酒生产商一样，茅台的资本开支遵循五年规划的节奏。其资本支出计划执行良好，成效显著。
在第十个五年计划（2001–2005年）期间，茅台资本支出为20亿元人民币，在接下来的五年内新增净利润达185亿元。第十一个五年计划（2006–2010年）期间，公司资本支出为56亿元，即使不计2014和2015年，公司新增净利润已接近400亿元。
可以合理认为，虽然茅台的资本开支看似庞大，但本质上是为了满足扩张所需。2013年的资本支出达到高点，2014年以及最近一个滚动年度（LTM）已开始回落：2014年降至44.31亿元，LTM进一步降至24.92亿元。
关键问题在于，茅台能否从这些资本投入中获得高回报。从过往记录看，管理层确有能力做到这一点。尽管未来投资回报率可能低于历史水平，但这仍然是现金的最佳使用方式。
【注7】：漂亮。投资分析有两部分：1）是否赚钱；2）如何用钱？
好的公司分析，必须进入“资本配置”环节，这是为了避开一个陷阱：公司赚钱，但是乱用钱——盖大楼，乱投资，直到把家底折腾光。
股权结构（Ownership Structure）
贵州茅台股份有限公司有62%的股份由贵州茅台集团持有，而贵州茅台集团则由贵州省政府100%控股。这种所有权结构是一把双刃剑。一方面，贵州茅台将获得政府的支持；但同时，也容易受到政府方面的压力，后者可能推动有利于政府、但损害股东价值的政策出台。
为什么这只股票很便宜？（Why is the Stock Cheap?）
由于多种因素的影响，中国A股市场（尤其是上海市场）目前的估值水平处于历史区间的低位。
根据广泛观察以及与基金经理和白酒行业专家的大量交流，在当前市场普遍看空中国股市的背景下，投资者对中国白酒行业的看法更为负面。
人们提到最多的负面因素，是担忧政府的反腐行动将对茅台和五粮液等高端品牌造成影响。此外，茅台高端产品近期的价格下跌，也使得许多消费者和潜在授权经销商选择观望，等待进一步的降价。
由于经验不足的散户在中国A股市场中占据较大比例，茅台坚实的基本面和卓越的商业模式往往被忽视。这类投资者往往被短期波动和负面情绪牵制。
一个被广泛误解的地方是：零售价的下跌主要影响的是茅台的授权经销商，而不是茅台公司本身。如前所述，贵州茅台是以所谓的“出厂价”向授权经销商直接销售的。任何出厂价以外的价格波动，都会直接影响经销商的利润空间，而不会对贵州茅台自身的利润构成影响。
【注8】：零售价下跌，只会冲击经销商、而不会冲击贵州茅台公司——毕竟公司的出厂价与零售价，相去甚远——这个逻辑，是很多人坚持茅台的理由。
必须承认，这个逻辑在上一轮周期里是成立的。一个显著证据是：在上一轮下行周期里，尽管同行都很痛苦，但茅台没有一年利润是下降的。
但现在有观点认为，这一逻辑并不稳固，如果零售价持续下跌，迟早会冲击整个经销体系，也会降低茅台直营的利润，直到冲击到茅台的利润表。
近期价格下跌与历史上的价格下跌（The Recent Price Drop and Historical Price Drops）
如前所述，中国政府的反腐行动导致茅台高端系列——茅台53度的价格自2012年高点以来下跌了将近60%（见前文图表）。茅台的38度高端系列也经历了类似幅度的下跌。历史不会简单重演，但总有其相似之处。通过回顾中国白酒行业的历史，我们或许可以提取出有助于理解当前局面的信息。在最近这一轮价格下跌之前，该行业曾发生过两次类似的价格回调。
第一次出现在1989年3月至1990年下半年之间。茅台高端系列的价格从每瓶208元跌至95元，跌幅达55%。这轮价格下跌带来了行业格局的重新定位。在这一轮行业整合之后，消费者的偏好转向了价格更实惠的低端品牌，从而带动这些品牌的繁荣。
第二次行业性价格下跌发生在1998年。此时，茅台高端系列的价格下跌超过30%。与当前的情况类似，这轮价格回落也是由政府的反腐政策所引发。政府当时出台规定，禁止在官方宴请中饮用白酒，并限制白酒厂商发布广告的数量。行业整体价格下跌，加上广告投放受限，迫使许多原本在第一次行业调整中受益的小型低端生产商破产。与此同时，像茅台这样的主要高端白酒品牌经历了新一轮的结构重组。这一轮调整为高端白酒品牌的崛起奠定了基础。
当前这一轮行业性价格下跌，仅影响到了高端品牌，例如茅台与五粮液。但就茅台而言，实际承受主要损失的是零售商和分销商。事实上，茅台的毛利率相比2011年和2012年还略有提升——这一点与当前市场状况和人们对高端白酒的普遍看法相悖。
如果历史“押韵”，那么我们可能面临以下三种情形：
中国消费者像上世纪80年代末那样转向中低端白酒品牌；
白酒行业进入长期低迷期；
白酒行业当前遭遇的是暂时性挫折，之后将恢复增长。
我认为第一种情形发生的可能性极低。因为自上世纪80年代末以来，中国居民收入水平已大幅提升。在当前的价格水平下，一瓶高端茅台对白领中产家庭而言依然可以负担。随着收入的提升，中国消费者对品质的追求也随之上升。
第二种情形相较第一种更有可能，但发生的可能性仍然较低。这主要是因为中国经济正处于从投资驱动向消费驱动的转型过程中，中长期看有利于酒类消费的增长。此外，出于政治上的考量，这一情形在茅台的案例中尤其不太可能发生。茅台是贵州省最重要的企业，而茅台镇又高度依赖茅台的盈利能力。为了避免社会不稳定，政府有足够动因避免白酒行业陷入长期衰退。
在我看来，第三种情形最有可能实现。中国经济增长的顺风和不断扩大的中产阶层将继续推动对高端白酒的需求，尤其是在高端产品变得更具可及性的前提下。就茅台而言，其价格下限还受到前述独特气候条件和酿造工艺所导致的产量限制的支撑。经历三年的调整之后，行业面临的逆风已经有所缓解，销量和价格层面均出现了企稳迹象。
【注9】：漂亮，作者做了干脆利落的周期回顾，并参照历史给出了三种发展情景。
需关注的关键驱动因素（Key Drivers to Consider）
茅台是中国最知名的品牌之一，也是烈酒市场中护城河最宽的公司之一。
茅台的商业模式具有高利润率、高资本回报率和高净资产收益率，长期以来都是一台复利增长的机器。
茅台的资产负债表负债率低、现金充裕，反映出管理层的保守作风。
中国收入水平持续上升、中产阶层规模不断扩大，这一顺风因素很可能远超政府反腐政策带来的逆风。
茅台的产量历来受限，需求长期远超供给，管理层正在积极扩大产能。
中国白酒行业正处于整合期，预计将改善行业基本面，并进一步巩固茅台的行业龙头地位。
茅台正从以高端产品为主的品牌，逐步向大众市场拓展，开始推出中端与低端产品。
潜在的国际市场扩张将进一步提升茅台的品牌价值。
【注10】：茅台的财务特性是高利润率、高ROE、低杠杆，而且随着资本规模的增加，其ROE却没有下降的趋势，确实堪称是复利机器。
另，作者认为，中产阶层的扩大、收入水平的上升，会超过其他因素带来的逆风——现在回头看，应该是对了。但站在2025年，情况却是相反的，大家担心的恰恰就是：“消费降级”——这恐怕是9年前无法想象的。
另，作者寄希望于“茅台出海”——但现在我们知道，最后让茅台反转的根本不是出海；哪怕是现在，茅台的海外销售规模占比都很小。
需关注的关键风险因素（Key Risks to Consider）
中国经济可能出现“硬着陆”，原因包括信用泡沫和房地产泡沫破裂，或大规模社会动荡。
政府反腐政策的不确定性及其对高端白酒厂商的潜在影响。
中国消费者对白酒行业整体的长期负面反应，可能对价格造成持续压力。
年轻一代（30岁及以下）对白酒，特别是茅台的消费意愿明显低于年长一代。
受天气因素影响，茅台的原材料供应链可能中断。
自2002年以来，茅台的资本开支迅速增长，未来可能面临资本回报率下滑的风险。此外，这一扩张可能部分受到贵州省政府推动，后者有将部分资金导出公司的动机。
随着茅台持续扩产，用工成本也在上升。由于这类成本通常需要数年才能完全体现在利润表上，因此短期内难以评估影响，但利润率承压的风险较高。
白酒在整体酒类市场中可能逐渐被葡萄酒侵蚀市场份额。
公司尚未就账面现金的使用提出明确战略。
【注11】：“年轻人不喝茅台”，这个观点已经流传很久了——茅台冰淇淋、茅台咖啡，都被视为茅台“品牌年轻化”、“跟年轻人交朋友”的一种尝试，但其效果如何，则见仁见智。
我看到有茅台股东怒斥，说这是让瑞幸占便宜，拉低茅台的价值定位。
另，茅台不缺钱，但缺乏“如何用钱”的明确指引；如果能像苹果那样，执行“有纪律的回购”、“有纪律的分红”，可能会更好。
关于茅台的最新动态（Most Recent Update on Moutai）
我认为反腐措施带来的最严重影响已基本过去，茅台的经销商反馈印证了这一点。他们指出，茅台对企业客户（其中相当一部分与送礼有关）的销售占比，已从2011年的80–90%显著降至2015年的约40%。
特别是，2015年第三季度，茅台的客户预收款出现大幅同比增长，显示出经销商对2016年的销售前景更加乐观（春节前通常会出现一轮大规模补货）。经销商还指出，尽管部分高端品牌因销售压力被迫降价，但茅台在2016年1月初采取了控量措施，使飞天茅台的市场价格得以维持在850元以上。
目前，茅台负债很少（63.7亿元人民币），现金储备充裕（305.4亿元人民币，占市值的约12%）。未来几年，营收预计将以中至高个位数（增长，原因包括：
1）持续扩张的分销渠道，例如免税店和大型超市；
2）新产品推出以及小包装产品的引入；
3）次高端品牌的加速增长；
4）终端消费需求的普遍上升，以及向大众市场转型的持续推进。
【注12】：2025年的我们知道，这4个因素有3个不是关键动作：
增加分销渠道，没有意义；
推出新品、小包装，没有意义；
发力次高端，也没有意义。
在上一轮周期里，流行的观点是：高端白酒没有前途，必须发力次高端、中端乃至低端产品，不少白酒厂也是这么干的，甚至开发出了新的品牌。
但最终，茅台最核心的依然是飞天茅台，五粮液最核心的依然是普五，泸州老窖最有价值的依然是1573——整个行业最后都明白，还是应该回到高端来。
为什么？因为高端对手很少，中端竞争激烈，低端厮杀惨烈。
高端，难得易失。
那最终让白酒发反转的因素是什么？不是中端、低端发力，不是扩大分销渠道，不是不靠谱的国际化，而是最简单的——周期反转。
熬过去，白酒行业就反转了——这是上个周期里，最令人惊讶的简单因素。
你可以用管理层优秀与否、策略好坏来解释一家公司的起落，但当整个白酒行业都集体复苏的时候，你只能用周期来解释。
购买中国A股的操作路径（Logistics of Buying China A-shares）
关于沪港通的详细信息，请参见以下链接：
（略）
可通过沪港通购买的公司名单，请参见以下链接：
（略）
本人未在该发行人处担任任何职位，包括雇员、董事或顾问。
本人及/或本人提供建议的他人，持有该发行人证券的重大投资头寸。
催化因素（Catalyst）
1、结构性顺风因素 —— 茅台仍受益于多项长期结构性顺风力量。
首先，持续的通胀压力将使茅台更容易实现价格上调，且涨幅可超过通胀率，这得益于其品牌定价力。
其次，中国人口仍在增长，这意味着茅台的潜在市场也在扩大。
第三，收入水平上升与中产家庭数量增加，将进一步推动对茅台的需求，支撑其价格与销量的同步增长。
最后，中国人口老龄化趋势将带来对白酒和高品质烈酒的新增需求。
【注13】：作者提出了4个结构性顺风，我们逐一比对当下：
1）通胀：想不到吧，9年后的投资者居然在担忧通缩了；
2）人口增长：想不到吧，现在都鼓励三胎了；
3）收入上升、中产扩大：想不到吧，这几年的主题是“消费降级”；
4）人口老龄化：这实际上是默认，“年轻人变老就会喝白酒”。
2、国际扩张 —— 贵州茅台董事长袁仁国在一份最新新闻稿中表示：“我们的目标是将茅台打造为国际品牌，并将海外营收提升至总营收的30%。我们计划今年设立5家海外分支机构。我们已在法国落地，未来还将拓展至澳大利亚、美国、俄罗斯、日本或韩国。”
根据贵州茅台最新年报，目前海外收入仅占总营收的3.5%。即使未能达到30%的目标，任何相较于当前水平的提升也将促进营收和利润增长。茅台或许并不完全符合西方消费者的口味偏好，但海外华人群体对该品牌高度认知，且人数庞大。随着澳大利亚、美国等国家中收入更高的华人移民群体不断扩大，茅台的海外市场规模有望进一步增长。
【注14】：实践证明，依靠国际扩张来推动增长，不是一个很靠谱的路子——截止2024年，茅台海外海外业务板块实现销售收入51.89亿元，而全年营收超1700亿元——占比2.9%
换句话说，9年过后，当初“将海外营收提升至总营收的30%”的目标——不但没有实现，占比反而下降了0.6个百分点。
3、新分销渠道 + 国内经济改善—— 贵州茅台近期宣布，将拓展分销渠道至历史上未设立授权经销商的地区。同时，公司还引入小规格包装产品，并加快次高端品牌的发展。茅台凭借高端品牌定位、独特产品和分散化的分销结构，具备强大的议价能力。公司也有能力通过传统媒体与社交平台开展广告宣传。其目标是让茅台更易被普通消费者获得，从而使大众消费在总营收中的占比提升。尽管该战略成效仍有待观察，但中国收入水平的上升与中产阶层扩张，为其提供了良好支撑。
【注15】：“公司也有能力通过传统媒体与社交平台开展广告宣传”——9年后的投资者读了，可能会有点诧异：茅台，还需要打广告？但这就是当年茅台所面临的情景。
4、A股市场的机构化进程—— 近年来，中国政府持续推动市场改革，例如沪港通，旨在提升机构投资者在A股市场中的持股比例。随着深港通的推进，目标是吸引更多长期投资者参与中国企业所有权。这将有助于加强公司治理、提升透明度，并改善资本配置效率。尽管这些改革尚需时间兑现，但从长期看，它们将成为推动中国A股市场向全球投资者开放的重要动力。
【注16】：类似观点现在经常听到，就是期待所谓的“南水北调”，期待海外资金可以帮助估值修复。
结语
这篇2016年的旧研报，提供了两个有趣的观察角度。
一个是时空穿越。
你可以回到2016年，代入到当时投资者视角，看看应该怎么分析贵州茅台——别忘了，你手头上拥有足够的历史数据：财报、估值、旧报纸；甚至是微博上、雪球上的骂战，你都还能找出来。
请问：你会买贵州茅台吗？
接着，你再穿越回2025，对比一下：哪些因素变了？哪些因素没变？
另一个是“预测”。
9年前，茅台投资者担忧了一堆事，也期待了一堆事——但2025年的我们，就像开了上帝之眼一眼，清楚地知道：他们担忧的很多东西，都没有出现；他们认为的积极因素，很多也没有成真。
历史，走了一条多数人不曾预料的路径。
在我看来，大多数白酒企业，就是熬过了一轮周期，然后又欣欣向荣——在那轮白酒周期里，大家并没有发现什么新的成长路径、过关秘诀。
2016年的飞天茅台，跟2006年的飞天茅台，味道是一样的——不，甚至更好喝了。
至于2025年的飞天茅台好不好喝？那就得留给2035年的读者回答了。
▍免责声明
本文翻译整理自2016年发布于 Value Investors Club 的一篇投资研究文章，并结合当前市场背景加入必要注解，内容仅供学习交流，不构成任何证券买卖建议。
文章观点为原作者及译者个人立场，不代表任何平台或机构的意见。
市场有风险，投资需谨慎，请读者独立判断，自主决策。
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